印江县茅台酒回收，回收世博会茅台酒点击查询价格，渠道利润收窄有外部环境影响因素，回归至合理水平也是品类发展的必然趋势。 一方面，酱酒产能逐渐跟上供给，供不应求有所缓解；酱酒热时期酱酒企业的频 繁涨价使得渠道商乐于囤货，疫情时期造成的消费场景缺失、预期收入水平下降 等因素阻碍酱酒产品动销，渠道和终端资金承压，伴随产品价格倒挂，降低渠道 利润。另一方面，随着酱酒企业体量规模逐渐成长，渠道能见度提高、价格逐步 透明，盈利区间逐步收窄至合理水平也是必然发展趋势。 传统渠道建设上，各酱酒品牌通过渠道支持政策保护经销商利润，稳价格、促动 销。酱酒的渠道高利润是经销商追逐的核心动力，也是酱酒热时期的主要推动力 之一；同时，酱酒品牌定位、品类价格相对较高，一方面，经销商充足的信心有 助于市场稳价，另一方面，酱酒产品较为依赖市场培育对品类价值的增益，市场 培育费用较大，因此在品类调整期酒企更需要充分调动利益各方积极性，保障渠 道利润，获得持续的渠道推力。如金沙设立“摘要发展红利基金”，针对现有合作 的摘要酒经销商按照 70 元/500ml 的标准进行奖励，主要涉及摘要 (珍品版)等部分产品；珍酒针对新品“映山红”推出“专省专款”等；国台酒业对经销商 宴席渠道开拓提供扶持计划，成立厂商一体化的“贵州国台商超连锁有限公司” 和“贵州国台电商新零售有限公司”，由国台销售公司参股，整合渠道大商专业化 运营；同时通过战略合作、战略支持酒类连锁渠道和异业连锁渠道，采取一连锁、 一策略、一政策，实行主品+专销的“1+1”产品赋能。

新渠道模式上，逐步向自营、体验馆、新零售延伸。目前酱酒销售布局集中于团 购渠道，消费者购酒模式较为碎片化，较难形成全市场影响力。疫情影响时期， 传统线下渠道营销受阻，线上渠道以及特色体验店发展迅猛，酱香型白酒主流销 售渠道逐渐升级转化为自营、体验馆、新零售等方式结合的全渠道营销体系。如 茅台酒的 i 茅台电商渠道、各品牌的专卖店、体验中心等。截至 22 年 12 月，茅 台酱香系列酒体验中心已经在全国开设了 171 家；习酒亦打造习酒文化体验馆， 22 年 9 月在郑州 8 区 6 县同步开业。同时，酣客、肆拾酒坊等新兴酱酒企业开创 了新的渠道模式，如酣客运用社群模式，通过意见*直控消费者终端，加快了 销售的速度，打通消费者反馈的信息壁垒，使消费者和品牌产生了较强的粘性； 肆拾玖坊在 2015 年创立之初就设立“股东-分舵-堂口”的三重股东众筹模式以 达到品牌的不断传播和扩散。

3.4 下游消费：全国化空间广阔，渗透率持续提升

酱酒消费市场以贵州为大本营，广东、河南、山东为成熟样板市场，发展型市场 渗透率持续提升。除了主要产地贵州以外，酱香型白酒也在逐步进入外省区域， 比如广东、河南、山东等地区，2022 年，贵州、河南酱酒市占率超 70%，广东、 山东预计超过 50%。此外，北京、福建等经济发达、消费水平高的地区也逐渐成 为酱酒的主攻市场。而浓香氛围浓、地产酒强势的江苏、安徽等地及清香强势的 山西等黄河以北地区酱酒渗透率尚不高。从价格带来看，次高端 500-800 元酱酒 渗透率*的省份分别是广东、山东、贵州、河南、河北，渗透率分别达到
27.51%/26.06%/25%/24.32%/24.19%。未来酱酒有望受益于现有强势区域的进⼀ 步下沉和空白市场的开拓，从区域集中走向泛全国化。

河南：22 年酱酒市场规模约 300 亿元，是重度酱化代表市场。河南是重要的人口 大省和白酒消费大省，22 年以来酱酒下滑较明显，但仍为全国酱酒消费第一大市 场。从供给端看，作为重度酱化代表型市场，三四线及新品牌酱酒涌入，加上系列酒和开发性酱酒品牌的变相压货，超过市场实际需求，导致低价抛货现象时有 发生，降低渠道利润、挫伤经销商积极性；从需求端看，洪灾及疫情反复抑制河 南白酒消费，洪灾使居民消费能力及意愿普遍下降，对定价较高的酱酒影响较大， 加之疫情在多地市复发，致使本地消费场景受限，返乡人口减少，抑制了酱酒的 消费热度。目前来看，22 年的各方扰动并非持续性影响，一方面考虑酱酒行业集 中度提高大趋势，河南酱酒市场经历一轮深度调整后将淘汰大量“价质不符”的 品牌和产品，另一方面，河南省作为酱酒早期兴起市场，消费者基础稳固、酱酒 消费氛围活跃，随着疫情防控放开、消费场景恢复、居民消费意愿逐步修复情况 下，酱酒消费需求有望伴随白酒市场整体恢复回升。

广东：22 年酱酒市场规模约 180 亿元，商务消费频繁，酱酒消费以高端为主。广 东是全国酒类消费的排头兵，同时经济高度发达，GDP 连续 33 年位列全国第一， 带动了中高端及以上价格带的白酒消费，酱酒主流价格带达 500 元左右。广州和 深圳是广东的两个主阵地，商务消费频繁，加上消费者强烈的品牌意识，导致酱 酒消费者龙头效应强烈，一二线酱酒品牌占据了绝大部分市场份额。 山东：22 年酱酒市场规模约 160 亿元，酱香份额尚未超越浓香，鲁酱+名酒合力 下有望持续扩容。山东人口众多、饮酒氛围浓厚，也是酱酒发展较早的区域市场， 消费市场以潍坊、济南和青岛为核心。从本土品牌看，鲁酱主销价格带在 100-200 元，本土酱酒整体处于守势，160 亿市场份额中，鲁酱品牌份额约 10 亿元+，除 云门酱酒规模达 6 亿、龍琬、古贝元约 1 亿元外，其他鲁酒品牌大多体量在千万 元级，近年鲁酱品牌陆续开始酱酒产能的改扩建、营销模式和消费者培育工作的 优化，有望进一步活跃酱酒市场消费氛围；从外来品牌看，外来酱酒品牌已经完 成了大运营商及核心团购商资源的掠夺，头部酱酒品牌进入较早，经过多年的渠 道运营，已经形成流行性大单品的塑造，并且占据 300 元以上次高端及高端酱酒 消费。当地品牌染酱和外来酱酒进入，双向加持，有望持续烘托酱酒市场的消费 氛围。

从酱酒新增市场看，21 年湖南/陕西酱酒销量同比增长 40%/10%左右，福建市场 收益于较高的商务需求，酱酒增长迅猛，2021 年市场规模达 120 亿元。随着各酱 酒企业全国化布局进一步推进，新兴市场酱酒渗透率有望提高，为酱酒持续提供 增长空间。

4 重点公司分析

4.1 茅台：高处胜寒，直营发力

茅台酒稳增系列酒发力，双轮驱动贡献收入。2016-2022 年，公司营业收入从 388.62 亿元增长至 1272 亿元，年复合增速 21.85%，归母净利润从 167.18 亿元 增长至 626 亿元，年复合增速 24.61%。2016-2022 年公司茅台酒、系列酒销量持 续增长，茅台酒收入 367.14 亿元上升至 1078 亿元，贡献绝大部分收入。随着系 列酒产能建设及释放稳步推进，2016-2021 年系列酒收入由 21.27 亿元上升至 159 亿元，收入占比由 5.48%上升至 22 年的 12.88%，持续提升。